Как посчитать стоимость Uber?

Оригинальная статья. Перевод — Top-Translate.ru.

***

Я заинтересовался компанией Uber после прочтения новостной заметки в июне 2014 года, в которой сообщалось, что компания оценивается в 17 миллиардов долларов.

Я опубликовал свою первую оценку стоимости компании Uber в июне 2014, рассматривая ее как городское такси по вызову, с преимуществами локального (но не глобального) сетевого бизнеса. Предполагая, что компания увеличит рынок городского такси на 40%, сохраняя при этом бизнес-модель низких инвестиций, я оценил Uber в 6 миллиардов долларов.

В то время, как некоторые представители венчурного сообщества проигнорировали мою оценку, и я хочу выразить признательность Биллу Гурли за свой пост, в котором он сделал мне выговор за мое ограниченное видение бизнес-модели Uber.

Он говорил, что Uber не только охватывает город (планировалась экспансия в пригороды), что Uber предоставляет не просто транспортные услуги, что компания взаимодействует с другими отраслями бизнеса для получения преимуществ глобальной сети.

Так как Билл был одним из первых инвесторов компании и знал о ней гораздо больше меня, то я провел переоценку Uber согласно его данным и пришел к цифре в 54 миллиарда долларов.

Инвесторы, использующие стратегию стоимости, начали возмущаться в связи со столь резкими перепадами в оценке компании. Я же в своем ответе указал, что именно этого и следует ожидать, когда компания только возникает, когда имеется достаточно пространства для противоречивых мнений и оценок, отражающих эти мнения.

В декабре 2014 года я попытался это продемонстрировать, представив «свой-шаблон-по-оценке-Uber», где я предложил читателям выбрать рынок для компании (городская служба такси, региональная служба такси, логистические услуги или услуги транспортных перевозок).

Пользователи могли наблюдать, как меняется ситуация в зависимости от размера рынка; конкурентных преимуществ, которые определяют снижение стоимости проезда (с существующих 20% до 5%); преимущества от сетевой структуры (локальной, региональной, глобальной или её отсутствия) и бизнес-модели (от низких капиталовложений до высокого уровня инвестиций). В соответствии с этими параметрами полученные суммы варьировались от 1 до 100 миллиардов долларов.

Новости продолжают приходить…

Каждая неделя приносит все больше новостей об Uber. Некоторые — хорошие для тех, кто верит, что компания находится на пути к отметке 100 миллиардов при первичном размещении акций. Другие — плохие, вызывающие катастрофические прогнозы от скептиков. С каждой новой историей я стараюсь проследить, как эта новость влияет на мое мнение и оценку компании. Придерживаясь этого подхода, я классифицирую новости на основе излагаемых фактов и исходных данных для оценки.

Общий рынок

Новости касательно рынка услуг такси по вызову в значительной степени положительны и указывают на то, рынок большой, и растет быстрее и более глобально, чем я мог предположить год назад.

• Не только город: В то время, пока приложения по оказанию услуг такси остается наиболее популярным в городской зоне, компания делает вылазки в пригороды и поселки. Презентация компании для потенциальных инвесторов называет общую валовую прибыль на 2015 год в размере 10 миллиардов долларов. Данные неофициальны, без пиара наверняка не обошлось, и даже если эта цифра переоценивает прибыль на 20% или 25%, она демонстрирует нам скачок в 400% по сравнению с показателями 2014 года.
• Привлечение новых клиентов: увеличение рынка идет за счет новых клиентов, наличие которых в этом рынке изначально в расчет не шло.
• Разнообразие предложений: рынок совместного пользования автотранспортом подразумевает не только услуги такси, но также раширяющие выбор и снижающие издержки альтернативы (совместное использование частных автомобилей, car-pooling) или альтернативы, обеспечивающие большую свободу действия.
• Глобальный масштаб: главные новости о совместном использовании транспорта приходят с рынков за пределами США, — из таких регионов, как Индия и Китай. И это не должно удивлять, так как в этих странах присутствуют три фактора, способствующих развитию совместного использования транспорта: большая численность городского населения, ограниченное число автовладельцев и плохая система общественного транспорта.

Плохие новости с рынка такси по вызову приходят в основном в виде протестов водителей классических служб такси, нормативных запретов и эксплуатационных ограничений.

Несмотря на это, в плохих новостях имеются зачатки добрых вестей, так как существующее положение вещей не будет препятствовать появлению новых компаний, если совместное пользование транспортом не будет работать.

Так например, попытки операторов такси, регулирующих органов и политиков остановить совместное пользование транспортом кажутся актом отчаяния, и это рынки отражают. Выручка нью-йоркских таксистов значительно упала в прошлом году, а лицензия водителя такси в Нью-Йорке потеряла до 40% своей стоимости за последние два года.

В моей декабрьской публикации я отметил, что Uber может войти и в другие отрасли. Хорошая новость в том, что это сбылось и Uber начала оказывать логистические услуги в Гонконге и Нью-Йорке, и услуги по доставке еды в Лос-Анджелесе.

А плохая новость в том, что дело продвигается медленно, потому что эти сферы являются более мелкими (чем пользование совместным транспортом), и частично оттого, что конкуренты более организованы. Тем не менее, эти направления перешли из статуса «возможных к реализации» в статус «реально существующих», тем самым увеличивая общий объём рынка.

Итог: общий объём рынка для Uber больше, чем рынок услуг городского такси по вызову, который я себе представлял в июне 2014 года. Компания будет привлекать новых клиентов, выходить на новые рынки (преимущественно в Азии) и, возможно, в новые отрасли бизнеса.

Сеть и конкурентные преимущества (доля рынка и разделение доходов)

Компании по совместному пользованию транспортом увеличили стоимость вхождения в рынок, применяя тактику выплат больших сумм водителям для найма. В США компании Uber и Lyft стали крупнейшими игроками, и некоторые конкуренты либо ушли совсем, либо попросту неспособны идти наравне с этими компаниями.

За пределами США хорошей новостью для Uber является то, что Lyft, по крайней мере на данный момент, решила сконцентрировать свою деятельность только в США.

На глобальных рынках в данный момент компании не удается выйти в лидерство. Особенно в Азии, где конкуренция довольно жесткая и Uber приходится бороться с местными компаниями которые преоблажают на этом рынке: Ola в Индии, Didi Kuaidi в Китае, Grabtaxi в юго-восточной Азии.

Главенствующее положение местных компаний можно объяснить тем, что они являются первопроходцами в данном регионе и понимают местный рынок лучше. К тому же локальные рынки более благосклонны к местным компаниям ввиду деятельности местных инвесторов, законов и политиков.

Ходят слухи, что некоторые конкуренты объединяются с целью создания сети анти-Uber. Слухи даже получили подтверждение, когда две недели назад компании Didi Kuaidi и Lyft объявили о формальном партнерстве. Все эти компании имеют доступ к внушительному капиталу, лишая тем самым Uber денежного преимущества, которым он располагал некоторое время назад.

С ростом конкуренции, основным показателем, испытывающим давление, будет сумма выплат, в данный установленная в соотношении 80% - водителю, 20% - компании. Во многих городах США Lyft уже предлагает водителям оставлять себе всю заработанную сумму, если они будут водить более 40 часов в неделю. Страх взаимно-гарантированного уничтожения не позволял обоим компаниям до сих пор оспаривать правило 80/20. Но это лишь вопрос времени, когда же это соотношение изменится.

Итог: Рынок совместного использования транспорта становится конкурентоспособным. Но порога входа на рынок растет, как ужесточаются и финансовые требования. Поэтому можно предположить, что на этом рынке останется меньше игроков с более развитой региональной сетью и большим капиталом.

Структура цен

This is the area of most concern for Uber. Some of the pain has been from within the ride sharing business; as companies have taken to offering larger and larger up-front payments to drivers to get them to switch from competitors, pushing up that component of costs. Much of the cost pressure, though, has come from outside:

Это сфера повышенного внимания для Uber. Некоторые из проблем имеют внутреннее происхождение, так как компании решили повышать выплаты водителям, чтобы переманить их от своих конкурентов. Но, тем не менее, большая доля ценового давления исходит извне:

• Водители как сотрудники с неполной занятостью. Ранее летом, Комиссия по труда штата Калифорния решила, что водители компании Uber являются работниками этой компании, а не независимыми подрядчиками. Суд подтвердил это решение, постановив, что водители могут подать коллективный иск в отношении компании. Другие юрисдикции властей скорее всего последуют этому примеру. Водители скорее всего будет оформляться как сотрудники с неполной занятостью, что позволит им получить многие (возможно даже все) привилегии постоянных сотрудников, это почти неизбежно.
• Закрытие лазеек в страховании. Компании по совместному использованию транспорта в ходе своего возникновения использовали лазейки в договорах на страхование, приобретая дополняющую страховку к тем полисам, что уже имели водители. Учитывая, что регулирующие госорганы и страховые компании пытаются исправить этот недочет, скорее всего водителям придется покупать более дорогие страховки и часть стоимости страхования будет оплачиваться самими компаниями.
• Борьба с империей обходится недешево. Ранее в данной статье, я отметил, что классические такси и регулирующие государственные органы пытаются отстоять свои позиции, но их дело безнадежно. Тем не менее, борьба эта обходится дорого, так как затраты на лоббирование интересов и судебные расходы будут повышаться по мере открытия новых фронтов.

Доказательства того, что затраты идут впереди доходов были получены в ходе утечки информации из компаний. Так, например, Uber в прошлом году терпела убытки, а маржинальная прибыль (продажи минус переменные затраты) по городам показывает большую разницу в зависимости от города (варьируясь от 11.1% в Стокгольме и Йоханнесбурге и до 3.5% в Сиэтле)

Итог: затраты на бизнес высоки, и, хотя некоторые из них снизятся, по мере масштабирования бизнеса, рентабельность будет меньше, чем я предполагал год назад.

Капиталоемкость и риск

Бизнес-модель, которую я рассматривал для моей первой оценки Uber опиралась на минимальные финансовые требования, так как Uber не владела автомобилями и не предполагала существенные инвестиции в офисы и инфраструктуру.

Результатом этого стала высокая оборачиваемость капитала, где доллар обеспечивал дополнительные пять долларов прибыли. И хотя эта бизнес-модель не изменилась, компании по совместному использованию транспорта столкнулись с негативным аспектом низкой капиталоемкости — рост конкуренции на других фронтах.

Таким образом, высокие цены, которые Uber и Lyft платят водителям за найм являются следствием выбранной ими бизнес-модели, где водители являются свободными агентами без контрактов.

На данный момент ничто не указывает на то, что компании заинтересованы в изменении динамики этой модели, увеличивая инвестиции в инфраструктуру или в сами автомобили. Но новость о том, что Uber нанимает сотрудников факультета робототехники университета Карнеги-Меллона, говорит о надвигающихся изменениях.

Итог: Компании продолжат использовать бизнес модель низких капиталовложений, но поиски конкурентных преимуществ могут привести к принятию более капиталоемкой модели, требующей более высокого уровня инвестиций для постоянного роста.

Культура управления

Нет никаких сомнений, что, когда вы инвестируете в сравнительно молодой бизнес, нужно понимать культуру управления в данной сфере. Истории, касающиеся компании Uber и команды ее менеджмента и реакции на эти истории отражают ваше предыдущее мнение о компании. Если вы настроены положительно относительно компании, то вам она будет казаться уверенной в своих попытках освоить новые рынки, агрессивной при защите своих интересов и креативной в своих контратаках. Если компания вам не нравится, то те же самые действия будут восприниматься как высокомерие, нежелание играть по правилам, а контрудары будут восприниматься как нечто ненужное, даже излишнее.

Итог: Нет никаких причин, чтобы предполагать, что Uber станет менее агрессивной в будущем. Вопрос заключается в том, отразится ли это негативно на них самих по мере разрастания их бизнеса?

Uber: обновленная оценка

Подводя итог, с июня 2014 года многое изменилось. Частично из-за реальных изменений, произошедших на рынке и частично оттого, что мне пришлось заполнить пробелы в моих знаниях о рынке. В нижеприведенной таблице я сравниваю свои данные в июне 2014-го и сентябре 2015 года.

Я ошибался насчет стоимости Uber в июне 2014, когда оценил компанию в 6 миллиардов долларов, а венчурные инвесторы назвали цифру в 17 миллиардов. С учетом всех корректировок и изменений на сегодняшний день я оцениваю компанию в 23,4 миллиарда.

Не смотря на это, мои цифры отстают от данных венчурных инвесторов (51 миллиард). Скорее всего, это происходит из-за того, что мое видение слишком ограничено, чтобы охватить все сферы деятельности Uber.

Говоря напрямую

Если вы полностью согласны с моей оценкой Uber, то я ошибся. Я бы предпочел, чтобы вы попали в одну из трех групп: кто считает мою оценку слишком высокой, слишком низкой, или кто считает, что мне вообще не следовало заниматься оценкой Uber.

1. Если вы думаете, что я переоценил Uber, то причиной не является потеря денег или то, что ваша модель дисконтирования дивидендов дает более низкие цифры. Причина том, что вы считаете, что нормативные препятствия уменьшат рынок совместного использования транспорта сильнее, чем я предполагаю, и что конкуренция будет жестче, также уменьшая долю рынка и снижая рентабельность.

2. Если вы полагаете, что недооценил стоимость Uber, то не вините дисконтированный денежный поток за предвзятость по отношению к растущим компаниям. Вина кроется где-то в моих вводных параметрах, т.е. я не предвижу других рынков, в которые может войти Uber, что ее глобальная сеть более обширна, чем я предполагаю или что рентабельность выйдет на более высокий уровень после прохождения фазы роста.

3. Если вы считаете, что я не должен заниматься оценкой Uber, так как я не имею отношения к технологиям, не являюсь экспертом в данной области и не заработал много денег как венчурный капиталист, то признаю свою вину. У меня нет технического образования и мои знания технологий находятся на уровне пользователя, но я не считаю, что знание всего этого является базовым условием для инвестирования в технологические компании. Я попытался использовать свое понимание технологичных компаний на рынке при оценке, но видимо сделал это не очень умело. Хотя я пытался выяснить о внутренней среде этого бизнеса от Гарри Кемпбела и Дрейка Балеу, мои знания до сих пор ограничены. И, наконец, если мы ограничим описание оценок компаний авторством успешных венчурных капиталистов, то список авторов будет весьма коротким, и большинство из них будет слишком занято инвестированием, а не описанием стоимости.

К какой бы группе вы не относились, вместо того, чтобы жаловаться на мои ошибки и ограничения, пожалуйста, возьмите мою оценку компании Uber и сделайте свою, добавив необходимые данные. Можно даже занести свои результаты в доступную публично таблицу в Google spreadsheet, организовав коллективную оценку стоимости компании.

Продолжение следует…

Чтобы показать, насколько плотно Uber засела у меня в голове, я закончу эту статью личной историей. В конце прошлого лета в гости к моему младшему сыну, которому на том момент было 15 лет, пришел друг. И когда другу пора было уходить, я взглянул на подъездную дорогу, ожидая увидеть «мамину машину», типичный транспорт для пятнадцатилетних в пригороде.

Я немного опешил, когда увидел странный седан с бородатым мужчиной на водительском сиденье. Потом мне сказали, что это автомобиль от Uber. Это случилось спустя два месяца после того, как я назвал Uber городской компанией. Когда удивление спало, я решил, что надо провести новую оценку компании. Из подобных мыслишек рождаются навязчивые идеи!