Добрый день, уважаемые читатели. Прочитал статью, в которой утверждается, будто бы методы оценки компаний устарели. В частности, автор исходной статьи хотел показать, что если у компании несколько крупных подразделений, то суммировать капитализацию каждого, что бы получить общую стоимость холдинга (от англ. — Conglomerate), не совсем правильно.
С таким утверждением сложно согласиться. Комментарий получился бы слишком объемным, поэтому решил написать статью.
Здесь я хотел бы показать, что механизм определения капитализации остается актуальным не только для компаний, но и для холдингов, у которых несколько направлений развития, а так же привести доводы на примере Alphabet, Exxon Mobile и других компаний, упоминающихся в исходной статье.
Кому интересно — добро пожаловать под кат.
Вначале будет немного теории, самые нетерпеливые могут сразу перейти к самому интересному разделу «Практика», где описаны случаи для компаний Alphabet, Exxon Mobile, Apple и Kodak.
Теория
Начнем с того, чем отличается холдинг от компании. У холдинга — много крупных, довольно независимых подразделений, в то время как компания более атомарная сущность. С точки зрения капитализации это неважно — акционер может вложить деньги только в холдинг или компанию как единое целое, не имея возможности определить в какое конкретно подразделение или направление он хочет инвестировать.
Для компании это неважно, т.к. вся деятельность направлена в одном направлении, а вот для холдингов могут возникать разночтения. Например, мне нравиться проект очков от Google, но я не имею возможность вложить в него деньги непосредственно — только в общую «копилку» Alphabet, купив её акции.
Под капитализацией компании понимается совокупная стоимость акций. Акциями владеют инвесторы — люди, другие корпорации, фонды. Для владельцев, акции могут выполнять 3 основных функции:
- Акция стоит денег, её (обычно) легко купить/продать, и потому акция является капиталом в чистом виде.
- Свободная прибыль компании выплачивается в виде дивидендов пропорционально количеству акций во владении. Таким образом, акция еще и источник будущего дохода.
- И самое интересное — акция даёт право на участие в управлении компанией. Чем больше акций — тем больше возможности управления компанией. С помощью блок-пакета (обычно 25% акций), например, можно наложить вето на любое решение совета директоров. Или просто право голоса на выборах в совет директоров. В частности, капитализация отвечает на вопрос «сколько стоит право вето на совете директоров?»
С академической точки зрения, цена акции может быть рассчитана, если известны будущие выплаты по дивидендам в расчете на одну акцию. Все остальные показатели могут помочь в вычислениях, но если будущие выплаты уже известны, то они (другие показатели) становятся избыточными. Особенно интересно, что даже доход от продажи акции, строго говоря, зависит от суммы будущих дивидендов.
Доказательство основывается на трех предпосылках:
- Существует рынок капитала, куда можно вложить средства под определенный процент, который зависит только от риска проекта (предприятия/компании/чего бы то ни было). Чем выше риск — тем под больший процент можно вложить деньги.
- В счет будущего дохода можно взять займ на рынке капитала, который будет меньше будущего дохода. Деньги завтра стоят дешевле денег сегодня. Насколько дешевле — зависит от риска (помните, что рынок капитала определяет процент доходности в зависимости от риска?).
- Будущий доход не может быть бесконечным для ограниченного количества инвестиций. Если компания выплачивает не всю прибыль в виде дивидендов, то оставшаяся часть считается дополнительной инвестицией в компанию.
Итак, теорема утверждает, что стоимость акции сегодня — это тот самый займ, который можно взять под обеспечение этой акцией. Или, что то же самое, это текущая дисконтированная стоимость всех будущих дивидендов.
Стоимость акции завтра определяется точно так же. Если предположить, что дивиденды выплачиваются равными суммами в течении всего времени, тогда номинальная стоимость акций будет одинаковой во все времена.
Остается определить риск и доходность. Риск определяют, посмотрев на общее состояние игроков по отрасли.
Доходность оценивается на основании трех вещей:
- Доходность компании в прошлом
- Дополнительные инвестиции, увеличивающие будущую прибыль. В том числе, под инвестициям понимается часть прибыли, которую компания
зажалареинвестировала/реинвестирует в рост, вместо того, что бы выплатить дивиденды. - Состояние экономики, отрасли и других внешних факторов
Таким образом, компания может инвестировать всю свою прибыль в рост и вообще не выплачивать дивиденды. Акции таких компаний называют акциями роста. Это обычно молодые компании в активной фзае роста, стартапы, а так же (как ни странно) ИТ компании. Наверное, из-за высокой изменчивости рынка и необходимостью постоянно меняться. Microsoft, например, за первые несколько десятков лет своего существования, так ни разу и не выплатила дивиденды своим акционерам, инвестируя всю прибыль в рост.
Если же вся прибыль выплачивается в виде дивидендов, тогда акции таких компаний называют акциями доходности. Обычно это зрелые компании в высоко конкурентной отрасли. Рынок уже насыщен, а расти можно только за счет упадка других игроков — нефтяные компании очень хороший тому пример.
Существуют и смешанные типы акций, в которых совмещены признаки акций роста и доходности в разных пропорциях.
Стоит особо отметить, что ни риск, ни будущая доходность не могут быть определены абсолютно точно, и потому остаются предметом для спекуляции со стороны руководства компании и акционеров. Именно эти спекуляции и раздувают так называемые финансовые пузыри, которые, однако, потом неизбежно лопаются.
Практика
Exxon Mobile, Apple
Такая капитализация Alphabet выглядит ещё абсурднее с учётом экономики компаний — в 2015 году прибыль Apple составила $234 млрд, а прибыль нефтяного гиганта Exxon Mobile более $300 млрд. На их фоне доход Alphabet в размере $74,5 млрд выглядит ничтожным.
Exxon Mobile — нефтяная компания, работающая в чрезвычайно высоко конкурентной среде. Расти им некуда. Поэтому стоимость акций определяется в основном их будущей прибылью, прогноз которой напрямую зависит от прибыльности в прошлом. В этом случае, капитализация компании напрямую связана с прибылью в отчетности.
Apple — ИТ компания, лидер в своем сегменте. Это даёт хорошую прибыль. Крупнейший известный инвестиционный проект на текущий момент — электромобили — особых надежд не внушает. Кроме того, Apple любит сюрпризы и до последнего держит в секрете текущие разработки. Поэтому акции компании зависят не только от прибыли, но и от веры в неназванные проекты.
После смерти Стива Джобса не было выпущено ни одной «бомбы», так что вера в проекты-инкогнито пошла на спад, а цена акций зависит в большей степени от прибыли, прогноз которой напрямую зависит от прибыльности в прошлом. Конечно, свою долю в стоимость акций вносит и вера в будущие проекты, но не настолько сильно как у Google.
Alphabet
Но назвать Alphabet переоценённым из-за низкой прибыли не получится — на рынке присутствует компания Amazon, которая демонстрирует аналогичную ситуацию. При марже в 3% она по всем законам рынка не может обладать подобной капитализацией. Так как же таким компаниям это удаётся?
Alphabet — Холдинг (с англ. Conglomerate), владеет Google, который доминирует в области поиска, это приносит много прибыли (в основном, за счет рекламы). Но у компании есть еще ряд крупных инвестиционных проектов — беспилотные гугло-мобили, очки дополненной реальности, интернет в труднодоступных местах на воздушных шарах. На это всё требуются инвестиции, которые беруться из операционной прибыли других, зрелых, подразделений с негласного одобрения акционеров (акции то не падают, значит инвесторы одобряют и свои акции не продают).
Таким образом, стоимость акций холдинга зависит не только от прибыльности существующих подразделений, но так же и от активно развивающихся. Сколько же будет приносить прибыли холдингв будущем? Ответ акционеров очевиден — так же как и Apple, у которой сильный текущий арсенал, но слабые будущие разработки.
Amazon — законы рынка диктуют акционеры, которые владеют компаниями. И если акционер верит, что инвестиции сейчас принесут прибыль компании в будущем, он вкладывает деньги. Даже если конкретное направление для этих инвестиций определяет холдинг или компания.
Т.к. акционеров много, и у всех коммерческий интерес, можно сделать вывод — что это наиболее правдоподобная оценка из всех имеющихся. И правда — как еще оценить компанию или холдинг? Если кто-то прогнозирует успех и вкладывает на этой основе кругленькую сумму, то как же не верить такой оценке? Особенно если таких «вкладчиков» много.
Kodak
Поэтому концепция сосредоточения на одной проблеме для успеха на рынке выглядит абсолютно абсурдно в наше время. У компании Kodak была узкая специализация и куда это её привело?
Упадок компании Kodak случился отнюдь не из-за узкой специализации, а по причине игнорирования очевидного прогресса. Напротив, узкая специализация помогла Kodak стать успешной. Главный просчет Kodak — отрицание цифровых фотокамер и ставка на пленочные, вопреки всем прогнозам внешних и внутренних аналитиков. Лозунг «Кому нужны цифровые камеры — всем нужна плёнка» их погубил. Цепляться за прошлое — вот что погубило Kodak, но никак не узкая специализация.
Заключение
Кажется, что настало время кардинальный перемен, которые произойдут уже совсем скоро и случай с Alphabet это только доказывает
Случай с Alphabet, показывает, что компания холдинг вошел в фазу активного роста. Множество инвестиционных проектов внушают доверие и дают основание ожидать прибыли (дивидендов) в будущем. Предпосылок для кардинальных перемен, на мой взгляд, нет.
Автор: zarfaz
